新經濟股大跌的組合管理 – 芝商所《Raga Finance 精選專欄》

20200923 – 新經濟股大跌的組合管理

踏入９月份，有別於之前幾個月，投資者突然面對行情韻律轉變，原本一直押注新經濟，愈是龍頭巨企愈押注，而且槓桿不少，此策略令不少人得到很好回報，不單金錢上的，也包括信念上，大家認為，只要符合新經濟特性，成為行業領導贏家全取的好處，便是估值再貴似乎都不貴，此一傾向反映在投資者於蘋果（ＡＡＰＬ）和特斯拉（ＴＳＬＡ）拆細時的投資者狂熱。

然而，人人認定某策略有效當日，便是該策略受考驗之時。可不是嗎？由９月初開始，科技龍頭由領漲變領跌，跌幅一兩成是平常事，後段高追者，即使沒有額外槓桿，也已經夠嚇人，假如未嚇破膽的話！至於什麼進入調整區的，順理成章補一筆而已。

有趣的是，實際上這段跌幅，說長不長，一兩星期內的事，甚至幾天之內，期間投資者任何時間都可選擇投降或再加碼，但，問題在要改變原有想法，當時未必有足夠理據，以質疑其信念，場內多數人的表現，應是未及反應，尤其當大家尚在追問為什麼股價跌。

為什麼最難答

是的，為什麼，可能是天下間最重要但又最不重要的問題。說重要，是明乎此則所有策略都可以不同，但困難在，真正執行時，電光火石，甚至不至一兩秒或一兩分鐘，又或一兩小時，以至一兩日，甚至一兩星期，只要投資者刻意追問為什麼，便隨時錯過尚餘的執行空間。臨陣一刻，訊息太多根本消化不了，而更根本是，究竟為什麼這類問題，本質上不易快速有可靠答案。

事後孔明，大家可以枚舉不少理由，眾說紛紜。

遠因大家都知，即新經濟板塊行業性質使然，估值從不便宜，一將功成萬骨枯，過五關斬六將，脫穎而出，行業龍頭巨企皆有網絡效應，競爭對手必須投降，這樣一來，強者越強，市場追逐股價，股價吸引追逐，一直傾斜加注於強者。是的，原本看來虛幻，純粹燒錢的，一舉變成人人不能不用的網絡平台的主人，現金流和盈利大有可觀之優質企業，估值不可同日而語。

關鍵是：為什麼此時此刻，大家才突然對此估值不滿，這就牽涉到近因。

美聯儲無新猷，先走為敬

近因是美聯儲主席鮑威爾的發言，對未來幾年，積極鼓勵催谷通脹預期，因為觀乎過去十年，由金融海嘯以來，儘管局方多番努力，又量寬又超低利率至近零水平，仍無法推升通脹，間接影響了零息時代的貨幣政策工具，好景時尚且如此，不景氣時更無空間救之，故只能搞期望管理，強調通脹目標２％長期平均達到即可，不必恒常掛定，換言之，之前幾年偏低，之後明顯偏高才成。

值得留意，如今沒有新工具，或更準確說，正如一直跟進筆者的分析的朋友們都明白，２００８年金融海嘯後，貨幣政策工具來來去去差不多，只有期望管理必要推進，以市場預期協助央行實現目標，以免零息時代無計可施，這個關鍵政策，由當年伯南克與其他央行技術官僚一同研究，如今愈見大派用場。

對於沒有新舉措，投資者一目了然。如此一來，算一算帳，第一季與第二季之交升浪，基於憧憬財政政策盡量補貼企業和個人，貨幣政策則可以大力包底，必要時變相為財政政策貨幣化，幫助大家買時間，等疫苗研究和推出，當中過程由這些財政和貨幣政策減輕隔離措施的打擊，當時估值這樣算，這樣才趁低吸納的，如今恐怕便要想想想看，尤其美國大選前，財政政策補貼不易有共識，貨幣政策亦難有大躍進，沽之而後快，不一定是避險不避險。

不得不提話題性導火線，新聞上最觸目的當然是軟庫大量期權好倉，引發美國零售投資者追捧新經濟股份的自我實現預言云云。實情如何，不得而合，一時三刻難理清，但肯定是另一個引爆點。

新經濟貴，舊經濟未必便宜

當然，隨著９月初逆轉，較多人關心，應否由新經濟換馬舊經濟。這觀點是目前主流，但不無問題。首先，請循其本，若投資者當日基於零息時代，與其尋息，不如押注新經濟，即使一開始鬥燒錢，但零息甚負息年代，機會成本遠低以前，何況資本市場和科技商品化結合的企業，成功者真可改變社會和世界，則本利多倍歸還，不必介意一時三刻的市盈率或股息率，這是新環境下大家對於價值投資的詮釋，價值不是計死數，而是看重企業贏家全取，以至因網絡效應而令品牌顧客有極高忠誠度。

如此一來，假如零息年代，新經濟板塊估值是太貴，而當前疫情未退卻，疫苗未到位，舊經濟在疫情之下根本無起色，則舊經濟又何嘗是真便宜？

短期而言，觀乎本周一（２１日）歐美股市普跌，但科技股反而回升，說明即使投資者換馬至舊經濟，其實亦未必可靠，尤其從組合管理角度看，最重要的是資產之間的相關性，但即使如何區分新舊經濟，其實股市之內，仍是正相關，根本避不了多少。

問原因阻執行，先對沖買時間

果如是，即使上述的為什麼可以說故事，版本有上述多個甚至更多，但真正臨場發揮，最重要的是看得對時賺盡，看得錯時止蝕，情況不明時，要不減倉減槓桿，要不對沖風險。說實在，當大家對新經濟故事相當有信心時，根本亦不可能逐一股份未比對，大家的第一反應都想看清一點才轉，但看清了已來不及改變，故此，把握當下唯一可以做的，其實只有對沖，才可買時間，容許有此等一等的奢侈。

以往的對沖工具，是以往當時流行的大市標的，但如今關鍵，即升浪最強者，才是今次的對沖重點。作為市場動態的主旋律，科技板塊龍頭巨企，十萬火急之際，一般應以指數入手，而標準化合約和正反皆行的特性，令期貨一般來說最具市場效率，最適宜先來對沖的。ＣＭＥ有E-mini Nasdaq-100，以至即將推出的Nasdaq-100 Volatility Index (VolQ) 期貨，在今次市況變化中算是最具針對性，有助盡量精準針對關鍵倉位作部署，買時間看清形勢，按危急程度，定下先後次序，再陸續加減正股現貨倉位。

涂國彬 (Mark)

第三方內容免責聲明

所有意見表達反映了作者的判斷，可能會有所變更，且並不代表芝商所或其附屬公司的觀點。內容作為一般市場綜述而提供，不應被視為投資建議。信息從據信為可靠的來源獲取，但我們並不保證內容是準確或完整的。我們不保證提到的任何走勢將會繼續或預測將會發生。過往業績並不預示將來結果。本內容不得被解釋為是買賣或招攬買賣任何衍生品或參與任何特定交易策略的推薦或要約。如果在任何司法轄區發布或傳播本內容會導致違反任何適用的法律法規，那麼，本內容並不針對或意圖向在該司法轄區的任何人發布或傳播。

亞洲地區免責聲明

期貨與掉期交易具有虧損的風險，因此並不適於所有投資者。期貨和掉期均為槓桿投資，由於只需要具備某合約市值一定百分比的資金就可進行交易，所以損失可能會超出最初為某一期貨和掉期頭寸而存入的金額。因此，交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資。由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利，所以該等資金中僅有一部分可投入某筆交易。

本資料中所含信息與任何資料不得被視作在任何司法管轄區買入或賣出金融工具、提供金融建議、創建交易平台、促進或吸收存款、或提供任何其它金融產品或任何類型金融服務的要約或邀請。本資料中所含信息僅供參考，並非為了提供建議，且不應被解釋為建議。本資料並未考慮到您的目標、財務狀況或需要。您根據本資料採取行動前，應當獲得適當的專業建議。

本資料中所含信息均如實提供，不含任何類型的擔保，無論是明示或暗示。芝商所對任何錯誤或遺漏概不承擔責任。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的註冊商標。地球標誌、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的註冊商標。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的註冊商標。 ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的註冊商標。此商標未經所有者書面批准，不得修改、複製、儲存在可檢索系統裡、傳遞、複印、發布或以其它方式使用。

CME、CBOT及NYMEX均分別在新加坡註冊為註冊的認可市場運營商以及在香港特區註冊為認可的自動化交易服務提供者。除上述內容之外，本資料所含信息並不構成提供任何境外金融工具市場的直接渠道，或《金融工具與交易法》（1948年第25條法律，修訂案）界定之境外金融工具市場交易的清算服務。 CME歐洲交易所股份有限公司註冊及受權的服務並不含蓋以任何形式在亞洲任何管轄區內（包括香港、新加坡及日本）提供金融服務。芝商所實體在中華人民共和國或台灣概無註冊、獲得許可或聲稱提供任何種類的金融服務。本資料在韓國及澳大利亞境內根據《金融投資服務與資本市場法》第9條第5款及相關規則、《2001年企業法》（澳洲聯邦）及相關規則的規定，將發布受眾僅限於“職業投資者”；其發行應受到相應限制。